新鮮出爐（軍工涉密資質）軍工三證，

（報告出品方/分析師：浙商證券 蔣高振 吳若飛）

1 深耕 PCB 領域，打造“PCB+元器件+解決方案”供應商

1.1 公司概況：國內 PCB 產業龍頭，豐富解決方案業務

深耕 PCB 領域，打造“PCB+元器件+解決方案”供應商。

公司成以高精密印制電路板的研發、生產和銷售業務起家，不斷通過內生外延的方式，成為能夠提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務的解決方案提供商，在拓展公司產業鏈及產品應用領域的同時有力提升了產品附加值。

深耕 PCB 行業28年，產品矩陣不斷豐富。

公司成立于1994年，于2011年成功量產 HDI 板，2012年開發新能源市場，研發厚銅板，2015年成功登陸主板上市。

2018年公司并購了君天恒訊，轉型為電子電路定制化方案解決商，2020年成立解決方案事業群，“PCB+元器件+解決方案”戰略成型，2021年解決方案事業群擴展至軍工、家電、電動自行車領域。

目前公司以產品為導向將業務分為 PCB 及解決方案兩大事業群。

兩大事業群協同并進， 共同筑深公司護城河。

PCB 事業群：主要從事高精密印制電路板的研發、生產和銷售。主要產品為高密度互聯 HDI 板、高頻高速板、多層板、剛撓結合板（含撓性電路板）和其他特殊規格板（金屬基板、厚銅板、超長板等），覆蓋行業以智能終端、數據/通訊、新能源/汽車電子、工控安防為主，廣泛應用于服務器、天線、光模塊、ICT/通信、移動終端、IOT 模塊、BMS 及電機控制模塊、Mini LED 顯示屏等產品。

解決方案事業群：提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務。報告期內，解決方案事業群再添微芯事業部、裕立誠兩位成員，實現了 PCB 業務鏈的延伸，在元器件采購及生產、解決方案、PCB 貼片及測試、售后服務等全供應鏈上滿足客戶的需求，打造從供應鏈到核心元器件到解決方案的業務閉環，業務實現從家電到軍工、新能源（汽車、電單車、儲能）、功率半導體等領域的延伸。

21 年公司新增微芯事業部，擁有國內領先的 AMB/DBC/DPC 生產工藝，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯三大業務體系，聚焦于航天軍工、軌道交通、5G 云管端、汽車電子、新能源五大領域。

1.2 股權結構：持股比例集中，關聯股東持股29.23%

股權結構較為集中，關聯股東持股29.23%。公司第一大股東徐緩與第二大股東謝小梅為夫妻關系，兩人合計持股比例為21.47%。謝建中與謝小梅為兄妹關系，同時謝建中與劉燕平為夫妻關系，兩人合計持股比例為7.76%。四人合計持股比例為29.23%。

1.3 財務情況：營收快速增長，受上游材料價格影響盈利短期波動

營收快速增長，22年上半年短期波動。公司19、20、21年營收分別為26.69、27.86、35.21 億元，同比增長 36.95%、4.35%、26.39%，持續增長，主要系下游 5G 基站建設、消費電子復蘇和新能源汽車的發展，同時公司積極建設解決方案事業群。

22 年上半年營收 15.34 億元，同比下降 6.78%，主要由于：

1）國內疫情反復，同時疊加智能手機進入存量時代、PC 和平板電腦增長乏力，消費電子市場需求疲軟，

2）俄烏危機不斷發酵升級，大宗商品及能源價格大幅波動，通脹加劇、全球加息。

公司 19、20、21 年歸母凈利潤分別為 2.02、2.47、2.42 億元，同比+61.58%、+22.4%、-1.96%，21 年下滑主要系原材料價格上漲的影響較大。

22 年上半年凈利潤 1.09 億，同比-28.35%，主要系收入短期波動與上游覆銅板價格仍處高位，但已于 22 年 4 月逐漸開始回調，公司盈利能力逐漸修復。

毛利率 21年受上游材料價格影響短期波動，規模效應帶動費用率下降。

公司 19、20、21 年毛利率分別為 20.15%、21.35%、18.66%，21 年波動主要系公司上游原材料價格上漲，同時公司定制化電子器件解決方案占營收比重提升。同時隨著公司營收規模擴大，公司研發費用率相對穩定，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率逐漸下降，公司盈利能力逐漸提升。

2 PCB 業務聚焦四大黃金領域，布局 IC 載板延伸高端布局

2.1 PCB：電子互連件與電子零件裝載的基板，“電子系統產品之母”

印制電路板（PCB）主要功能是使各種電子零組件形成預訂電路的連接，起中繼傳輸作用。

其制造過程是在絕緣板上通過常規或非常規的印刷工藝，使導電元件、觸點或電感器件、電阻器和電容器等其他印刷原件組成電路。

印制電路板是電子產品的關鍵電子互連件和各電子零件裝載的基板，是電子元器件的支撐體和電氣連接的提供者，也是結合電子、機械、化工材料等眾多領域之基礎產品。

按照線路圖層數分類，印制電路板可分為單面板、雙面板和多層板等類型。

按照工藝要求分類，印制電路板可分為非金屬化雙面板、金屬化雙面板、銀（碳）貫孔雙面板和 HDI 板等類別。按照基材種類分類，印制電路板可分為紙基板、復合基板、玻纖布基板、金屬基板（鋁基板、厚銅板）、聚四氟乙烯基材板（高頻板）和陶瓷基材板（高頻板）等類別。公司產品以高密度互聯 HDI 板、多層板、高頻高速板、剛撓結合板為主。

HDI 板指在同樣符合多層板一般基材屬性的基礎上，具備提供更高密度的電路互連、容納更多的電子元器件等特點的電路板。

多層板指有三層以上的導電圖形層，期間以絕緣材料層相隔，經層壓結合形成的電路板，其層間的導電圖形按要求互連。主要應用于各種消費電子、通訊設備和汽車電子等領域。

高頻板是指使用特定的高頻基材覆銅板生產出來的印制電路板。

剛撓結合板指將薄層狀的撓性印制電路板底層和剛性印制電路板底層結合，再層壓入一個單一組件中形成的電路板。

2021 年 HDI 板、多層板、高頻高速板、剛撓結合板分別占收入比重 40%、28%、20%、10%。下游應用領域主要為數據通信、新能源、智能終端、工控安防等。

2.2 市場概況：下游需求拓展帶動市場規模增加，中高端技術仍被外廠掌握

下游需求拓展帶動 PCB 市場規模增加，中國增速高于全球。

受下游行業不斷向多元化拓展以及下游行業需求擴張的拉動，全球 PCB 產值規模穩步上升，行業規模從2000年的 416 億美元增長到 2021 年的 804 億美元。

目前，中國大陸以超過50%的市場份額居于世界 PCB 產業的主導地位，而且增速較快。

根據 Prismark2021Q4 數據，中國大陸產值全年占比從 2000 年 8.1%上升到 2021 年的 54.2%。

從產值增速上看，2000-2021年全球和中國大陸 PCB產值年均復合增長率分別為 3.2%和 13.0%，中國大陸增速遠高于同期其他國家，2000 年產值占比前三的日本、美國和歐洲的年均復合增長率分別為-2.3%、-5.6%和-5.5%。

多層板占比仍然較大，但高密度化和高性能化技術助力封裝基板和 HDI 快速增長。

根據 Priskmark2021Q4 統計，2021年全球 PCB產品中，多層板占比高達 39%，在過去的 21 年里多層板占比一直保持領先。

但隨著消費電子更迭、汽車電子興起、5G 物聯網落地，PCB 產品逐步向輕薄化、高性能、高密度等方向發展，封裝基板、柔性板、HDI 占比逐步上升，2021 年這三類產品占比分別為 18%、17%和 15%，不斷擠占多層板和單/雙面板的份額。

從增速看，封裝基板、多層板和 HDI 同比增速最快，分別為 39.4%、25.4%和 19.4%。

PCB 行業亞洲為主導、中國為核心，中高端產品技術仍被歐美日掌握。

期間全球 PCB 市場經歷過兩次產業重心轉移，第一次是從歐美轉移至亞洲的日、韓、中國臺灣等區域；由于中國擁有顯著的生產制造優勢，大量外資企業又開始在中國大陸設廠擴建，生產重心由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉移，形成第二次重心轉移。

但 IC 載板等高端 PCB 仍被國外企業所掌控，國內 PCB 行業正進一步提高產品質量并創新生產工藝，在中高端領域不斷縮小與國外先進水平差距。

我國的印制電路板行業亦呈現出分散的競爭格局，企業規模普遍較小，大型 PCB 企業數量較少。公司 HDI 產品的直接競爭對手包括超聲電子、滬電股份和依頓電子等，公司除 HDI 板以外的產品直接競爭對手包括超華科技、中京電子、方正科技和景旺電子等。

2.3 公司聚焦：聚焦四大黃金賽道，拓展產能+延伸 IC 載板布局

公司產品聚焦四大黃金賽道。

公司 PCB 業務戰略聚焦數據通訊、智能終端、汽車電子、MINILED 賽道，依托 HDI 技術積累的強大優勢，不斷技術創新、走高端路線，避免行業內卷。

公司 PCB 業務客戶廣泛。PCB 事業群重點形成了智能終端、數據/通訊、新能源/汽車電子、工控安防等高科技領域的優秀企業客戶群體。

報告期內，公司與核心客戶三星電子、Jabil、歌爾股份、比亞迪等不斷深化合作，進一步拓寬合作領域、拓展合作產品類別；HDI 產品和高階 R&F 產品進入蘋果、華為電聲供應鏈。在汽車電子方面，公司順利開拓國內新能源汽車龍頭企業的同時成功導入了歐美、韓國等汽車行業的第一梯隊客戶。

同時，公司還開拓了行業優質客戶包括華為技術、聯想、海信、長城計算機、日海物聯、華勤電子、科大訊飛和美律電子等。

公司技術國內領先。

正公司成功開發 300 余項新產品，其中與各賽道頭部企業開發的具備行業里程碑意義的項目 20 余項，并掌握了全新的高密度多工藝融合技術。

專利方面，新增專利 33 項，其中發明專利 19 項，公司專利授權數量位居行業前列，上榜“2021 民營企業發明專利 500 家”。

公司開發的支持芯片繞過戰略的高密度高速 PCB產品已獲得客戶認可并批量生產，標志著公司已具備全套新能源車輛的電氣互聯解決方案，為下一代新能源汽車的續航與性能提升做好了準備，也為新能源儲能與變電提供了效率更高的電氣互聯方案。

公司積極布局 IC 載板領域，延伸高端產品布局。

IC 載板也叫封裝載板，是 IC 封裝中用于連接芯片與 PCB 母板的重要材料，目前已在中高端封裝領域取代了傳統的引線框。

封裝載板在結構及功能上與 PCB 類似，由 HDI 板發展而來，但是封裝載板的技術門檻要遠高于 HDI 和普通 PCB，具有高密度、高精度、高腳數、高性能、小型化及薄型化等特點，在線寬/線距等多種技術參數上都要求更高。

鑒于公司具備成熟和先進的 HDI 生產工藝技術，子公司江蘇博敏率先布局“技術同源”的封裝載板業務，從 2018 年開始在管理、人才和技術等方面進行籌備和投入，團隊成員囊括國內外封裝載板領域的專家，擁有豐富的封裝載板生產經驗并具備量產能力，在二期擴建項目中已規劃 5,000 平米/月的產能，實現 PCB 向高端技術的又一延伸。

公司與合肥經濟技術開發區管理委員會簽署了《博敏 IC封裝載板產業基地項目戰略合作協議》，計劃與相關產業基金共同投資約 60 億元在合肥經開區投資建設博敏 IC 封裝載板產業基地項目，主要從事高端高密度封裝載板產品生產，應用領域涵括存儲器芯片、微機電系統芯片、高速通信市場及 Mini LED 等，致力于打造國際一流的 IC 封裝載板產業基地項目。

公司有序拓展產能，增加供給能力。

1）江蘇博敏二期，于 22 年 8 月正式投產，預計新增高端產品產能 4 萬平方米/月，標志著公司將有足夠的高端產品產能去滿足客戶訂單，夯實公司在以 HDI 為代表的高端產品市場的優勢地位。

2）梅州新一代電子信息產業投資擴建項目，主要配置高多層板、多層板和特種板生產線，產品主要應用于 5G 通信、服務器、Mini LED、工控、新能源汽車等相關領域。

該項目已于 2021 年底開工建設，目前處于三通一平階段，預計 2024 年開始首期投產，2026 年全部建成投產后年產量達 360 萬平方米。

3 陶瓷基板解決方案開花結果，打開新成長曲線

3.1 陶瓷基板：用于散熱需求大場景，SiC 與 IGBT 帶動需求增加

陶瓷基板在大功率、散熱需求高場景應用廣泛。陶瓷襯板又稱陶瓷電路板，是在陶瓷基片上通過覆銅技術形成的基板，再通過激光鉆孔、圖形刻蝕等工藝制作成陶瓷電路板。

1）陶瓷基板和普通 PCB 基板材料不同，陶瓷基板是無機材料，核心是三氧化二鋁或者氮化鋁，而普通 PCB板采用 FR4玻纖板，是有機材料。所以陶瓷基板易碎，不能壓合，普通 PCB板可以多層壓合。

2）陶瓷基板性能和應用不同，陶瓷基板主要應用于散熱需求較大的行業，比如大功率 LED 照明、高功率模組、高頻通訊、軌道電源等，而普通 PCB板則應用廣泛，多在民營商用商品上面。

陶瓷基板按照工藝主要分為 DBC、AMB、DPC、HTCC、LTCC 等基板。

國內常用陶瓷基板材料主要為氧化鋁（Al2O3）、氮化鋁（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化鋁陶瓷基板最常用，主要采用 DBC 工藝；氮化鋁陶瓷基板導熱率較高，主要采用 DBC和 AMB 工藝；氮化硅可靠性優秀，主要采用 AMB 工藝。

公司主要生產 AMB 基板。

AMB 陶瓷基板在碳化硅器件與 IGBT 中優勢明顯。

傳統硅基半導體由于自身物理性能不足，逐漸不適應于半導體行業的發展需求，在此背景下第三代半導體應運而生，第三代半導體材料具有禁帶寬度大、擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高、抗輻射能力強等特點，在高頻、高壓、高溫等工作場景中，有易散熱、小體積、低能耗、高功率等明顯優勢，碳化硅已成為目前應用最廣、市占率最高的第三代半導體材料。

AMB 優先采用氮化硅陶瓷基片作為基板，其與第三代半導體襯底 SiC 晶體材料的熱膨脹系數更為接近，匹配更穩定，是第三代半導體功率器件芯片襯底的首選。

另外，目前以硅基材料為主的 IGBT 模 塊在具有高導熱性、高可靠性、高功率等要求的軌道交通、工業級、車規級領域正逐漸采 用 AMB 陶瓷襯板替代原有的 DBC 陶瓷襯板。

3.2 市場概況：AMB 基板復合增速最快，市場主要由外廠占據

全球陶瓷基板市場空間持續增長，AMB 基板復合增速最快。

根據 GII 數據，陶瓷基板分工藝來看，AMB 基板市場規模復合增速最快，2020-2026CAGR 為 25%，預計 2026 年可達 16 億美元。

LTCC 基板目前市場空間最大，2020 年市場規模 65 億美元，預計 2026 年可達 127 億美元，CAGR 達 10.1%。

AMB 工藝因其可靠性更優，有望成為主流。

Ferrotec 統計顯示，采用 AMB 工藝的氮化鋁陶瓷基板（AMB-AlN）主要用于高鐵、高壓變換器、直流送電等高壓、高電流功率半導體中；采用 AMB 工藝的氮化硅陶瓷基板（AMB-SiN）主要應用在電動汽車（EV）和混合動力車（HV）功率半導體中。

新能源車產業驅動 IGBT 和 SiC 器件市場增長。

DBC 和 AMB 基板不僅可應用于 Si 基功率半導體如 IGBT，還可應用于 SiC 基功率半導體。IGBT 是電力電子行業中的核心器件，憑借著高功率密度、驅動電路簡單以及較寬安全工作區等特點，成為了中大功率、中低頻率電力電子設備的首選。

全球 IGBT 市場規模持續增長，根據華經產業研究院數據，全球 IGBT 市場規模從 2017 年 46.8 億美元增長至 2021 年的 70.9 億美元，期間 CAGR 為 11%，預計 2022 年將達到 80.8 億美元。

新能源汽車是 IGBT 最重要的增量市場，一方面，新能源車銷量的快速增長驅動 IGBT 需求增長，另一方面，汽車電動化提升了功率半導體的單車價值量。另外，IGBT 廣泛應用在光伏和風電等行業，在雙碳政策下，IGBT 有望跟隨新能源發電行業穩步增長。

SiC 作為第三代半導體材料具有優越的性能，相比于前兩代半導體材料，碳化硅具有禁帶寬度大、擊穿電場強度高、熱導率高、電子飽和速率高以及抗輻射能力強等特點。

碳化硅器件相較于硅基器件，具有優越的電氣性能，如耐高壓、耐高溫和低損耗。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，疊加 800V 高壓平臺的逐步實現，SiC 器件市場將高速增長。

根據 Yole 數據，2021-2027 年，全球 SiC 功率器件市場規模將由 10.9 億美元增長到 62.97 億美元，CAGR 為 34%；其中新能源車用 SiC 市場規模將由 6.85 億美元增長到 49.86 億美元，CAGR 為 39.2%，新能源車（逆變器+OBC+DC/DC 轉換器）是 SiC 最大的下游應用，占比由 62.8%增長到 79.2%，市場份額持續提升。

陶瓷基板市場主要由外企占據，國內企業正快速崛起。

2019 年，第一、二大供應商分別為村田和京瓷，營收合計占據全球總額的約 33.15%。從全球供應格局來看，日本是全球最大的陶瓷基板生產市場，主要企業包括，村田、京瓷和丸和。歐洲為第二大生產市場，主要企業為羅杰斯，市占率全球第三。國內企業在陶瓷基板方面布局晚，主要包括博敏電子、上海富樂華、浙江德匯、圣達科技等。

3.3 公司聚焦：16 年開始與客戶協同推進，產品廣受認可

公司 2016 年開始布局陶瓷基板，與客戶協同推進產品落地。

公司 IGBT 陶瓷板項目在 2016 年開始研發，2018 年正式立項，2020 年正式形成產線規模，在研發階段與客戶保持密切聯系并進行相關產品驗證工作，客戶也積極參與到產品性能設計和可靠性研究當中，共同推進產品落地。

公司客戶領域廣泛，技術受客戶認可。

目前公司與航天系列、軌道交通、工業電網、車規級四個維度的客戶進行了合作，得到了客戶在技術層面、性價比等方面的認可，作為器件國產化替代的中流砥柱。

公司微芯事業部的 IGBT 襯板主打 AMB 技術路線，結合對釬料的研制能力、燒結研發技術以及多年印制電路板的制造經驗等優勢，IGBT 襯板在產品性能及性價比方面上擁有明顯優勢。

公司目前產品已在軌道交通、工業級、車規級等領域取得認證，先后在航空體系、中車體系、振華科技、國電南瑞、比亞迪半導體等客戶中開展樣板驗證和量產使用。

公司產能持續釋放。公司 AMB 陶瓷襯板目前具備產能 8 萬張/月，處于國內前列，后續隨著設備不斷投入及配合相關客戶進行擴產，預計 2023 年有望達到 15-20 萬張/月的產能規模。 公司微芯事業部同時也發力電子裝聯業務與電子器件業務，后續有望帶來新增長點。

1）大功率模組電子裝聯業務屬于 PCB 制造業務的下游環節，依托 PCB 事業群的專利產品 ——強弱電一體化特種電路板衍生而來，業務聚焦新能源汽車賽道，是集設計、生產、裝 聯、調試的一站式服務業務，旨在成為新能源汽車功率控制模塊的專業 PCBA 方案解決商。

公司配備專業化的生產管理隊伍和車規級的電子裝聯車間，可滿足客戶高質量產品、快速響應的服務需求。此外，強弱電一體化 PCB 助力三電系統的模塊化，并實現裝配自動化、模塊化，提高生產效率，從而降低生產成本。目前該業務已經與多家造車新勢力客戶對接、合作。

2）公司具備電子器件的研制和生產能力，一方面，基于陶瓷基板進行薄膜沉積技術制造出高性能的無源器件，目前已相繼開發了隔離器、環形器、功分器、電阻器、電橋、螺旋電感等八大貨架產品，產品性能達到國內外較高水平，實現國產化替代。

另一方面，公司還通過為客戶開發定制化產品及解決方案，以足夠規模的訂單委托元器件上游原廠按照定制化標準大批量生產，現有供應鏈合作原廠包括億光電子等世界級的電子元器件廠商，形成了高效、優質、低成本的供應鏈體系，涉及領域從家電延伸至軍工、新能源（汽車、電單車、儲能）、功率半導體等，能夠滿足細分領域龍頭客戶對產品品質及成本管控的要求，實現多方共贏。

4 盈利預測

4.1 業務拆分

PCB 事業群業務：江蘇博敏二期，8 月正式投產，預計新增高端產品產能 4 萬平方米/月， 公司 22 年受益產能釋放，同時梅州擴建項目預計 24 年投產，進一步帶動營收增長，同時 隨著疫情好轉，消費電子景氣度逐漸恢復，PCB 下游需求將逐漸恢復，我們預計隨著鹽城 產能爬坡，2023 年 PCB 業務逐步提升，同時梅州擴產項目有望 2024 年投產，我們預計公 司 PCB 事業群 2022/2023/2024 年營收同比增長 18%/25%/15%，達到為 28.60/35.75/41.11 億 元。

毛利率方面，上游原材料價格于今年 4 月已開始下降，帶動公司毛利率上行，預計公司后續毛利率穩中有升。但目前 PCB 業務毛利率的核心仍然在于需求側，我們預計隨著疫情影響下，經濟逐步恢復，需求側亦將迎來恢復性增長。

綜合來看，我們預計公司 22 年至 24 年 PCB 事業群毛利率分別為 14%/15%/15%。

解決方案業務：陶瓷基板方面，公司產能逐漸釋放，利用率逐漸提升，下游客戶需求旺盛， 所以預計公司陶瓷基板營收后續快速增長，2022/2023/2024 年收入分別達到 0.725/5.28/9 億 元，毛利率維持在 40%。

電子裝聯業務與電子器件業務方面，隨著后續品類豐富與客戶導入，公司解決方案業務營收保持小幅增長，我們預計 2022/2023/2024 年收入分別達到 10/10.5/11.55 億元，毛利率分別為 22%/23%/22%。

綜上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入分別達到 39.32/51.53/61.66 億元，同比 11.69%/31.04%/19.66%，毛利率分別為 16.51%/19.19%/20.15%。

4.2 可比公司估值

根據公司所處行業及核心業務特點，我們采用了分部估值法。

針對 PCB 業務，我們選取了深南電路、勝宏科技、興森科技作為對比公司，2023年平均PE為 14.94 X；針對 AMB/DPC 等陶瓷基板業務，其成長性較高，我們選取了斯達半導、宏微科技、中瓷電子作為可比公司，2023 年平均 PE 為 63.23X。

我們預計，PCB 業務方面：隨著梅州、鹽城工廠產能的進一步釋放，公司 PCB 業務 2022/2023/2024 年收入分別達到 28.60/35.75/41.11 億元，按照 7.5%的凈利率測算，2022/2023/2024 年 PCB 業務貢獻的業績分別可達到 2.15/2.68/3.08 億元，若給予 2023 年 15- 20X PE，該部分業務對應市值位 40.20-53.60 億元。

新型覆銅陶瓷襯板業務：成長性較強，預計隨著相關產能的進一步增長（目前為 8 萬片/月，2023 年年底有望擴充至 20 萬片/月，同時隨著客戶導入，產能利用率得到有效提升），我們預計 2022/2023/2024 年收入分別達到 0.725/5.28/9 億元，按照 20%凈利率測算，2022/2023/2024 年陶瓷襯板業務貢獻的業績分別 可達到 0.145/1.06/1.80 億元，若給予 2023 年 50X PE，該部分業務對應市值位 53 億元。

針對其它解決方案業務（電子裝連業務），其成長性一般，業務體量基本在 10 億元上下，按照 8%凈利率，10-12 X PE 測算，該部分業務對應市值約 11 億元，綜上，我們認為公司未來 6 個月內合理目標市值為 111 億。

整體上，我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 2.54/4.45/5.99 億元，對應 PE 分別為 26.82/15.32/11.39X。

考慮到博敏電子在 PCB 業務端橫向縱向發展脈絡清晰，經營穩健，同時新型陶瓷襯板業務技術儲備完善，有望充分受益 SiC/軍工/激光雷達等各場景爆發，成長路線清晰，有望成為公司第二成長曲線。

綜合各項業務成長性，我們認為整體給予公司 2023年 25X PE（對應 111億元），對應目標價為 21.50 元。

5 風險提示

原材料價格波動風險：公司所在的 PCB 行業受上游原材料價格影響程度大，覆銅板、環氧樹脂和玻纖布等產品價格對公司盈利能力影響大。如果上游原材料價格上漲，可能會導致公司盈利不及預期。

產品研發&客戶導入進度不及預期風險：下游產品需求會不斷更新換代，公司需要保持產品先進性，即時推出符合下游需求的產品，否則可能會被競爭對手搶占份額，失去訂單，進而導致公司業績出現下滑。同樣，若公司 AMB 陶瓷基板下游車規客戶驗證導入進度不及預期，也將對公司業績釋放造成影響。

擴產進度不及預期風險：公司目前有多個擴產項目，如果后續項目的進展不及預期，如擴產受到疫情、供應鏈等因素影響，則公司相關產品放量進度可能會不及預期，進而導致公司業績受到影響。

競爭加劇的風險：未來 AMB 陶瓷基板業務若競爭加劇，則利潤率水平有不達預期的風險。

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