天風證券：說個市占率40%的次新龍頭，20倍估值的日子不多了
本文摘自天風證券研報《景津環保：厚積薄發的壓濾機龍頭》
核心觀點：
景津環保：國產壓濾機龍頭，盈利能力領先
公司是壓濾機行業的龍頭企業，主要從事各式壓濾機整機及配套設備、配 件的生產和銷售，被工信部認定為制造業單項冠軍示范企業。2020 年 前三季度實現營收 22.9 億元，同比下滑 10.7%，歸母凈利潤 3.1 億元，同 比上升 7.7%。公司盈利能力行業內領先，2019 年公司的毛利率達到 34.75%。
行業增長有加速跡象，污泥處置和砂石產業是重點方向
我國壓濾機市場自 2016 年觸底后已回暖，2019 年市場規模已達 69.2 億， 增速達 21%，行業市場空間達歷史最高且行業增速較上年有明顯提高。目 前，我國污泥處理能力水平嚴重滯后，污泥無害化比例僅為 40%。近年各 類政策、法規陸續出臺，推動污泥行業持續發展。我們預計十四五階 段由污泥無害化處置帶來的壓濾機市場規模的增量合計約 141 億元。在砂 石產業方面，隨著機制砂產量增加、產業環保化，洗砂廢水與尾礦處置的 需求將進一步拓展壓濾機未來市場空間。
2018 年產品市占率超 40%，未來仍有提升空間
公司作為我國壓濾機行業的龍頭擁有較高的市占率，2018 年公司市占率超 40%，我們認為公司市占率有望進一步提高：研發持續投入，產品品質優 良。公司研發支出在同行業中處于較高水平，2019 年研發支出達 6864 萬 元。持續、大量的技術創新形成了領先行業的技術優勢；客戶資源豐富， 銷售團隊持續擴張。一方面，公司客戶資源優質、穩定，客戶留存度高， 公司產品銷售具有持續性與穩定性。另一方面，公司穩步擴大銷售人員數 量，進一步開拓市場；未來產能繼續擴大。公司募投項目投產后將帶來 1000 臺的產能增量，考慮到公司 2019 年產能利用率達 162%，產能實際增加值可能更高，產能瓶頸解除有望釋放公司業績彈性。
毛利率水平有望提升，海外市場具備開拓潛力
壓濾機主要的原材料為鋼材中板，價格繼續上行可能性小，公司定價能力 較強，未來若原材料價格下降，公司毛利率水平有望進一步提高。海外市 場也具備開拓潛力，國內生產的壓濾機出口額持續增長，海外的尾礦干排 領域也將為壓濾機需求帶來額外增量。
盈利預測與投資建議：
我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 4.66、6.01 和 7.13 億元，對 應 EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對應 PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。我們給 予公司 2021 年目標 PE 估值 20 倍，目標價格 29.2 元，首次覆蓋，給予公 司買入評級。
風險提示：行業發展低于預期的風險、行業競爭加劇的風險、技術替代的 風險、市占率降低的風險、原材料價格大幅提高的風險
正文
1. 國產壓濾機龍頭，盈利能力領先
1.1. 國產壓濾機行業的領軍者
國產壓濾機行業的領軍者。公司主要從事各式壓濾機整機及配套設備、配件的生產和銷售， 致力于為固液提純、分離提供專業的成套解決方案，所生產各式壓濾機及配套設備廣泛應 用于環保、化工、食品等領域。公司負責全國分離機械標準起草和修訂工作，壓濾機及濾 板國家標準的主起草人，國家火炬計劃重點高新技術企業，壓濾機類產品中被認定為中國馳名商標。
1.2. 業務穩定擴張，盈利能力領先
公司收入和凈利潤持續增長。2015-2019 年公司營業收入由 15.8 億元增長至 33.1 億元， CAGR 達到 20.3%；歸母凈利潤由 1.4 億元增長至 4.1 億元，CAGR 達到 30.3%。
2020年受新冠肺炎疫情影響影響，2020年前三季度實現營收22.9億元，同比下滑10.8%， 歸母凈利潤 3.1 億元，同比上升 7.7%，其中第三季度營收 9.5 億元，同比增長 3.56%， 第三季度凈利潤 1.46 億元，同比增長 28.78%。
隔膜式壓濾機是公司核心產品。分產品營收來看，公司壓濾機整機的銷售是公司主要營收 來源，近年受益于壓濾機行業景氣，需求提升，壓濾機業務的營收貢獻度略有提升，從 2016 年的 74%提升至 2019 年的 80%。
產品結構營收穩定，毛利較高的隔膜壓濾機產品收入維持在 60%的中樞水平，其余為廂式 壓濾機 20%，壓濾機配套設備與配件 20%。近年產品毛利率波動不大，主要影響因素為上 游原材料價格變動。2019 年壓濾機整機毛利率 33%，配套設備及配件毛利率略有上漲，為 42%。
盈利能力在行業內領先。從盈利能力指標來看，公司近年盈利能力穩中有進，毛利率從 2017 年 30.7%增長至 2019 年的 34.75%，凈利率從 2017 年的 9.3%增長至 2019 年的 12.5%，ROE 從 2017 年的 11.7%增長至 2019 年的 15.5%；對比同行業來看，盈利能力在同行中一直處于 前列。
費用率總體穩定，銷售費用率高于可比公司。2017~2019 年公司費用率總和分別為 16.35%、 16.12%和 15.84%，整體上比較穩定。與可比公司對照，公司銷售費用率顯著高于行業均值。 2017~2019 年，公司管理費用率分別為 3.36%、4.40%和 3.68%，低于可比公司。
現金流情況健康，資產結構合理。2015 年以來，公司經營性凈現金流處于在 3 億元以上水 平，僅 2017 年因原材料價格上漲導致現金流出現下滑，2019 年經營性凈現金流達到 4.44億元，現金收入比提升至 82.75%。
公司資產結構健康，2017~2019 年度資產負債率分別為 39.70%、43.71%和 42.86%，在制造 業中屬較低水平，剔除預收賬款后的資產負債率僅為不到 20%，資產負債結構情況優異。 良好的現金流與優異的資產負債為公司穩定發展打下堅實的基礎。
2. 行業需求增長有加速跡象，污泥處置和砂石產業是重點方向
2.1. 壓濾機下游分散，行業需求增長有加速跡象
壓濾機屬于過濾與分離機械，下游應用廣泛。壓濾機的工作原理是利用壓力泵將懸浮液料 漿注入由垂直排列的多塊濾板在液壓系統的壓緊下形成的多個密閉濾室中，使濾布兩邊形 成壓力差，濾室內的液體透過與濾板相鄰的濾布沿濾液匯流通道排出壓濾機外，脫水后的 固體雜質則截留在濾室中，形成濾餅，通過拉板機將相鄰濾板分開，每個濾室中的濾餅在 重力或振打裝置作用下脫落，實現固相和液相的分離。壓濾機廣泛應用于環保、礦物及加 工、化工、食品、醫藥等諸多行業。
按濾板結構的不同，壓濾機可分為隔膜壓濾機、廂式壓濾機、板框式壓濾機三大類，其中 隔膜式壓濾機對生產企業技術水平要求最高，亦是壓濾機市場主流的產品。在污泥脫水領 域，隔膜壓濾機能夠將污泥含水率一次性降低至 40-58%，脫水效果與廂式壓濾機、帶式壓榨機和離心機相比，具有明顯優勢。
經隔膜壓濾機處理后的脫水污泥與帶式壓榨機和離心機處理后的脫水污泥相比，體積減少 50%以上，壓濾時間減少了 2/3，而且脫水污泥呈固態，減少了堆放、運輸過程中滲濾液的 二次污染，有效實現了污泥減量化。隨著國家對污泥處理處置要求的提高，污泥處理 將成為隔膜壓濾機最具潛力的應用。
整體裝備水平已經接近世界先進水平。經過多年的引進、消化、再創新和自主創新，我國 壓濾機行業的生產工藝和技術裝備水平已經取得較大進步，產品技術含量和質量大幅提高。 不僅在壓濾機設備的運行效率上接近或達到國際先進水平，設備的運行可靠性與國外差距 也越來越小，產品已進入國際市場。從裝備水平上看，部分企業通過引進國外一流的生產 檢測設備，整體裝備水平已經接近世界先進水平。
2019 年壓濾機行業空間 69 億，同比增長 21%。2012 年我國壓濾機市場需求量約 3.51 萬 臺，到 2019 年增長到了 10.72 萬臺，CAGR 達 13.3%；2012 年我國壓濾機市場生產量約 3.65 萬臺，到 2019 年增長到了 15.34 萬臺，CAGR 達 22.8%。我國壓濾機市場自 2016 年觸底后 已回暖，2019 年市場規模已達 69.2 億，增速達 21%，行業市場空間達歷史最高且行業增 速較上年有明顯提高。
2.2. 污泥處置能力滯后，相關政策持續推動行業向前發展
我國污泥處理處置能力嚴重滯后。在水十條及十三五規劃等政策推動下，近年我 國城鎮污水處理建設已基本完成，2018 年全國城市污水處理率達到 95.49%，縣城污水處理 率達到 91.16%。雖然我國污水處理規模現已位居世界前列，但污泥處理處置能力水平嚴重 滯后，根據 E20 環境平臺發布數據顯示，2018 年全國污泥無害化處置總規模為 7.42 萬噸/日，污泥無害化比例僅為 40%。
推動污泥處置相關政策陸續出臺。隨著近年來對各地污泥環境風險和危害認識的不斷清晰， 國家和地方各類政策、法規、規劃的陸續出臺，泥水并重的態勢正逐步形成，污泥處 理處置費用的標準也呈現逐年提升的趨勢，已成為污泥行業發展的重大利好。
2.3. 污泥無害化處置比例提升將提振壓濾機需求
污泥含水率為污泥無害化處理和資源化利用的核心指標。2017 年，《城鎮污水處理廠污泥 處理技術標準（征求意見稿）》對污泥處置后含水率作出明確要求，對于污泥與垃圾混合 填埋處理的領域，污泥含水率應低于 45%。在其他處理方式中，要求進入外熱式碳化爐的 污泥含水率一般為 30%，高溫好氧發酵結束前的污泥含水率應降至 40%以下。
在污泥處置領域，壓濾機具備剛性需求。在污泥處理處置過程中不同工藝對含水率要求的 不斷趨嚴，將刺激機械壓榨脫水的設備需求。通常情況下，污泥處理處置系統應包含污泥 穩定化、減量化、無害化處理處置過程，在此基礎上宜實現資源化。
根據 E20 統計數據,目前國內污泥處理領域各技術路線中，能源干化、機械脫水、好氧發酵、 厭氧消化技術分別占比 31%、27%、18%、20%，其中機械脫水是主流的技術路線之一，壓 濾機過濾是機械脫水最重要的設備之一，具備剛性需求。
十三五規劃目標到 2020 年污泥無害化處置產能達到 9.75 萬噸/日，假設 2019-2020 年污 泥產量增速 11%、10%，則 2020 年底污泥產量為 22.63 萬噸/日，污泥無害化處置比例 43%。
污泥產量及無害化處置量預測：考慮到污泥處置補短板的政策力度、污泥處置的緊迫度提 升，我們假設十四五期間，污泥無害化處置比例將提升至 90%，污泥產量增速逐年遞減， 到 2025 年污泥無害化處置產能應達到 28.56 萬噸/日，年均復合增速 23.89%。
根據李靜的《造紙污泥減量化技術設備的研究》，對污泥壓榨設備的投資成本約為 5~10 萬 元/噸，我們取中值 7.5 萬元/噸進行測算，由此估計十四五階段由污泥無害化處置能 力提升帶來的市場規模的增量合計約為 141.1 億元。
2.4. 環保壓力下機制砂產量提升、礦山大型化為壓濾機注入新需求
砂石骨料——基建中耗量最大的原料之一。砂石骨料指在制作砂漿或混凝土時，與水泥和 水等混合在一起的砂、石等顆粒狀材料，是基礎設施建設中不可缺少的原材料之一，廣泛 用于混泥土、砂漿和水泥制品等，在房屋建設、道路橋梁施工、水利水電建設等項目有較 大需求。其中粒徑大于 4.75mm 的骨料稱為粗骨料，細骨料顆粒直徑小于 4.75mm,一般采 用天然砂，如河砂、海砂及山谷砂等，當缺乏天然砂時，也可用堅硬巖石磨碎的機制砂。
我國砂石市場已逾萬億。2019 年砂石市場規模達 1.77 萬億元。近年來，我國砂石行業產量 基本維持在 180 億噸左右，仍處于產需兩旺的狀態。2019 年砂石產量、需求量均約為 188 億噸，預期 2020 年產銷量將超越 200 億噸。
環保政策施壓下機制砂產量不斷提升。從供給端來看，過去的高速發展建設中消耗了大量 的天然砂資源，天然砂石資源日益匱乏，目前國內天然砂石資源已經接近枯竭，各地已相繼出臺禁采或限采天然砂的規定。
隨著環保政策不斷收緊，環保督查常態化運行，供給側改革相關政策在砂石行業逐步落地， 我國以礦山開采為源頭的機制砂石占比逐年上升，已成為砂石骨料產品的主體。機制砂需 求量市場占比從 2011 年的 59%上漲至 2019 年的 76%。我們認為，在天然砂受資源限制、 政策傾向于機制砂的情況下，機制砂需求量將持續提升。
礦山趨向大型化，行業集中度進一步提升。由于傳統小、微礦山具有開采效率低、生產產 生的污染大、污染處置不規范的特征，不但侵損了國家礦產資源，還對生態環境造成了嚴 重破壞。各地政府不斷加大對礦山進行整合的力度，將陸續關閉和淘汰落后的、環保不達 標的企業。相關政策頻繁出臺，對污染處置、機制砂產品品質、礦山規模做出要求，引導 產業走向現代化、環保化，實現可持續發展。
綜合以上分析，我們認為，在政策引導下，砂石骨料行業將持續向規模化、現代化、環保 化和可持續發展的方向發展，砂石礦山大型化、集中化是行業趨勢。
機制砂產量提升、礦山大型化注入壓濾機新需求。機制砂濕法工藝在制作過程中有一道程 序是水沖洗，即用水將沙子當中的泥土給沖洗干凈，在沖洗過程當中會產生大量的污水。 現在的處理技術路線一般為使用壓濾機對洗砂廢水進行泥水分離，泥漿壓濾成泥餅排出， 清水回流至清水中轉池，從而實現細砂回收增效、固廢干排處理及水資源的回收再利用。
機制砂加工系統的生產過程離不開水，砂石的沖洗、降塵等過程中需消耗大量的水，也由 此產生了巨大的廢水污染問題。隨著機制砂產量、礦山規模化與規范化程度不斷提升，環 保政策執行力度加大，帶來的大量洗砂廢水的處置需求將成為壓濾機的另一需求增量，進 一步提高壓力機的市場空間。
3. 2018 年產品市占率超 40%，未來仍有提升空間
憑借著技術優勢和質量優勢，公司逐步確立了在國內壓濾機行業的技術和服務領先地位， 2018 年公司在國內壓濾機行業的市場占有率超過 40%，是國內壓濾機的龍頭，銷售規模遠 遠大于興源環境。我們認為未來公司的產品市占率還有可能繼續提升，從以下三點分析：
3.1. 研發持續投入，產品品質優良
專注壓濾機業務的行業龍頭，持續研發投入保持競爭優勢。公司始終專注于壓濾機的生產， 擁有壓濾機全產業鏈的生產制造技術，在原材料控制、生產加工及產品檢驗方面具有明顯 的經驗優勢和技術優勢。
公司研發支出呈上升趨勢，從 2013 年的 466.6 萬元增長至 2019 年的 6864.5 萬元，在同行 業競爭對手中處于較高水平。2019 年技術人員占比達到 8.17%，在生產自動化、配套機械 部件、新行業應用等領域開展大量技術創新形成了領先行業平均的技術優勢。而壓濾機領 域主要競爭對手之一的興源環境處于業務轉型期，正致力于將公司業務發展戰略逐步轉向 智慧環境治理與養殖生態，2020 年上半年壓濾機及環保設備銷售收入僅占其營收的 19.49%。
掌握核心技術，競爭優勢明顯。經過多年發展以及技術研發，公司逐漸形成自己的技術積 累，公司的壓濾機及配套設備在產品性能、技術水平等方面得到了客戶的廣泛認可，部分 產品已達到了國際領先水平，與國內外同行業相比，具有較強的競爭實力，公司亦被工信 部和中國工業經濟聯合會認定為制造業單項冠軍示范企業。同時，公司已通過GB/T19001-2016/ISO9001:2015 質量管理體系認證，建立了完善的質量保證體系，保證產 品質量的穩定性。
3.2. 客戶資源豐富，銷售團隊持續擴張
客戶資源積累豐富，訂單來源穩定。公司憑借規模優勢、技術優勢、質量優勢和全方位的 服務建立了一批穩定的客戶資源，與客戶建立了長期穩定的戰略合作伙伴關系。這些優質 客戶包括地區乃至全國下游行業的龍頭企業，此類客戶往往對供應商的考察期較長，而一 旦確定供應商后忠實度相對較高，不會輕易變動，具有業務關系和產品需求穩定的特點， 從而保證了公司產品銷售的持續性和穩定性。
銷售團隊持續擴張。近年來公司一方面穩步擴大銷售人員數量，銷售人員數量從 2016 年 的 267 人增長至 2019 年的 390 人。另一方面，公司對銷售人員的激勵政策基本實現了從 低薪酬、高提成向高薪酬、低提成的轉變，2016 年至 2018 年間，銷售人員基礎 薪酬年均增長 48%，提成獎金則增長分別為 8.3%與 1.9%，這種轉變更有利于從維護公司整 體利益、客戶利益。
3.3. 未來產能將繼續擴大
截至 2018 年末，公司年產能為壓濾機 7080 臺、濾板 97 萬塊、濾布 200 萬套，在行業內 具有較強的規模優勢。產能利用方面，公司近年長時間處于超額運轉狀態，2019 年產能利用率達 162.2%，產銷率亦長期處于 90%以上。
公司年產 1000 臺壓濾機項目現已在建設中，預計投產后將帶來 1000 臺的產能增量， 考慮到產能利用率可以超過 100%，實際增加值可能更高。募投項目投產后將進一步釋放公 司產能，公司未來產品生產規模有望繼續提高。
我們認為，得益于研發大力投入、公司深厚的技術儲備、優秀的產品質量以及穩步擴張的 銷售網絡，未來趨勢有望成為繼續向頭部公司聚集和向大型集成化發展，公司的市占率有 望進一步提升。
4. 毛利率水平有望提升，海外市場具備開拓潛力
4.1. 鋼材價格或將下行，毛利率有望提升
公司生產所需原材料主要為鋼材、聚丙烯、泵、閥和電料等配件，原材料成本占生產成本 的比重較大，公司主要原材料為鋼材和聚丙烯，2018 年鋼材和聚丙烯采購金額占公司原材 料采購金額比重分別為 26.02%和 33.78%。
未來鋼材價格難上行。公司采購的作為原材料的鋼材多為中板，主要用于壓濾機的主體機 架制造。鋼材屬于大宗交易商品，供給較充足，能夠滿足壓濾機企業對正常生產的需要， 2019 年我國全年鋼材累計產量為 12.05 億噸，創近年產量新高。
2016 年以來，受國內供給側改革影響導致鋼材價格出現明顯上行，2019 年開始持續震蕩， 價格仍在高位。2019 年行業產量已經達到了歷史高位，在高產量的背景下，鋼材價格繼續 上行的可能性較小。
定價能力相對較強，毛利率有望提升。公司產品的銷售價格主要視壓濾機生產的型號、加 工難易程度以及技術含量的不同，按照成本加成方式確定。同時，公司也會根據在原材料 價格和生產成本對指導價格進行調整，若判斷上游原材料價格在未來一段時間內將持續上 漲，導致盈利水平低于公司原有的加成比例，則將對產品指導價格進行一定幅度的上調。
因此公司各類產品的定價與下游各行業景氣程度相關性較弱，而主要與產品本身技術含量、 生產成本以及市場競爭程度相關，價格控制力及定價話語權相對較強。公司產品銷售單價、 壓濾機毛利率自 2017 年以來呈現穩步上漲的態勢，未來公司盈利能力有望隨著原材料價 格下降更進一步提高。
4.2. 海外市場具備開拓潛力
國內壓濾機行業迅速發展，為打開海外市場打下基礎。近年來國內壓濾機制造技術獲得突 飛猛進的發展，國內生產的壓濾機裝備水平與國外的差距已經越來越小，在新一輪壓濾機 采購與壓濾機改造過程中，越來越多的用戶采用選擇我國裝備。
2011、2014、2015 年我國壓濾機進出口貿易處于順差狀態，國內壓濾機出口金額由 2009 年的 1545 萬美元，增加至 2017 年的 7184 萬美元，復合增長率達到 21.18%。國產壓濾機 以其較高的性價比，正在逐步贏得國際市場的青睞，國產壓濾機及相關產品已出口至南美、 北美、東南亞、中東、歐洲、非洲等地。推測未來隨著我國壓濾機技術不斷提高以及設備 配套、系統集成能力的提升，壓濾機出口額不斷提升。
海外尾礦干排領域帶來壓濾機需求額外增量。國際市場中，市政領域以及傳統的工業領域 （例如化工、冶金、食品等）市場增速較為平穩，工業領域中的尾礦領域近幾年來增速較 快。2011 年之前，國外氧化鋁廠幾乎不使用壓濾機處理赤泥，而是直接堆尾礦壩，在 2010 年歐洲匈牙利的一家氧化鋁廠尾礦壩潰壩造成重大災難之后，各個國家開始重視對尾礦的 干排處理，目前國外多個國家的尾礦處理開始使用壓濾機。此市場根據同行業的生產商 FL SMITH 估算在未來 5 年具有約 15 億美元的市場規模。
在壓濾機出口方面，景津環保 2019 年的海外收入為 1.7 億元，近年有小幅增長的態勢，出 口海外的份額近年是持續波動的狀態，我們認為景津環保作為技術、工藝領先的行業龍頭， 在海外市場開拓方面具備更進一步的潛力。
5. 盈利預測與投資建議
景津環保是壓濾機行業龍頭，2018 年行業市占率超過 40%，我們認為未來壓濾機行業將維 持穩定增長的狀態。公司在行業內的市占率仍有提高的潛力，通過募投項目提高生產效率 以及繼續擴大生產規模，公司未來的市占率有望繼續提升。
我們的盈利預測基于以下核心假設：
1）壓濾機行業在污泥和砂石等下游行業的帶動下，我們判斷行業需求能夠維持穩定增長；
2） 公司壓濾機 2018 年市占率超過 40%，公司目前正在繼續擴大產能和銷售團隊，未來公 司壓濾機部分的增長有望略微快于行業增速；
3）鋼材成本是公司的主要成本之一，鋼材價格繼續上漲可能性較小，若價格下行公司毛 利率未來有望小幅提高。
基于以上假設，我們預計公司 2020-2022 年將實現營業收入 33.71、39.98 和 47.37 億元， 同比增長 1.81%、18.60%和 18.49%；實現歸母凈利潤 4.66、6.01 和 7.13 億元，對應 EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對應 PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。
我們選取污泥處置和砂石行業的上市公司興源環境、復潔環保和浙礦股份為可比公司，結 合行業市場空間、市占率以及公司業績增速等情況，綜合考慮給予公司 2021 年目標 PE 估 值 20 倍，目標價格 29.2 元，首次覆蓋，給予公司買入評級。
6. 風險提示
行業發展低于預期的風險：公司產品主要用于環保、礦山和煤炭方面，若因經濟大幅波動 而影響行業的需求，則公司的產品需求有可能會降低；
行業競爭加劇的風險：若行業內競爭對手整體擴張加速，導致產品在一段時間內的供大于 求，則有可能導致產品降價的風險，可能會影響產品的毛利率情況，進而影響公司業績；
技術替代的風險：公司產品主要用于固液分離，若出現新技術能夠以更低成本實現固液分 離，則公司產品需求可能會下降，影響公司業績；
公司市占率降低的風險：若同行業競爭對手快速擴大產能，加強銷售團隊建設，則可能導 致行業競爭加劇，導致市場份額擴大；
原材料價格大幅提高的風險：公司原材料成本占比較高的是鋼鐵和聚丙烯，若相關原材料 價格大幅上漲，則可能會導致毛利率下滑。
