千禾難以“漁利”海天

原標(biāo)題：千禾難以漁利海天

本文來自格隆匯專欄：錦緞 作者：耀華

同行是冤家。

海天味業(yè)出事后，行業(yè)洗盤預(yù)期一時(shí)甚囂塵上。

小老弟千禾味業(yè)躍躍欲試，被寄予蠶食海天失地的預(yù)期。

資本市場顯然對這樣的故事持開放態(tài)度：海天市值劈頭蓋臉遭遇連續(xù)下挫，與之相對的，千禾自9月末便迎來大漲，動態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到近70倍，而海天跌至50倍左右，二者已不存在估值邊界。

圖：海天千禾近期走勢，紅：海天 黃：千禾，來源：Choice金融客戶端

后浪的故事大家當(dāng)然喜聞樂見，但是筆者看來并不樂觀：千禾想要通過趁他人之病，打破調(diào)味品行業(yè)既有的馬太效應(yīng)，存在三座難以逾越的大山——

◆產(chǎn)能規(guī)模差距；

◆渠道差距；

◆以及缺乏技術(shù)壁壘。

01產(chǎn)能規(guī)模差距：短期難以彌補(bǔ)

千禾面對的第一座大山，就是裝備嚴(yán)重不足。

營收端：海天2021年的營收達(dá)到了250.04億，而千禾僅為19.25億，不足海天的十分之一；凈利潤海天達(dá)到了66.71億，千禾僅為2.21億，接近海天的1/30。

營收差距的背后，是雙方產(chǎn)能的巨大差距。

以2021年的數(shù)據(jù)為例，千禾的實(shí)際產(chǎn)量僅為37.13萬噸，不足海天的十分之一，設(shè)計(jì)產(chǎn)能方面千禾55.3萬噸，海天460萬噸，雙方不是一個(gè)數(shù)量級，哪怕對比中炬高新的產(chǎn)能，千禾味業(yè)也不及其一半。

圖：上市調(diào)味品公司產(chǎn)能數(shù)據(jù)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

所以我們看到，這次突發(fā)利好后，千禾線上線下都出現(xiàn)了不同程度的缺貨。尤其是線下端，根據(jù)千禾電話交流透露，缺貨比例達(dá)到了30%-40%。

0添加的爆火福利，千禾只能吞下很小的一部分。輿論優(yōu)勢來得快去得也快，很顯然千禾雖然一直致力于0添加產(chǎn)品，但是風(fēng)口來了后，千禾的受力面積并不大，不會像市場想象的那樣乘風(fēng)飛翔。

其次就是不得不談的規(guī)模劣勢，產(chǎn)銷規(guī)模牽一發(fā)而動全身，千禾2021年報(bào)員工數(shù)量為2334人，海天為6678人，人數(shù)規(guī)模差距三倍，人均應(yīng)收、凈利、產(chǎn)量都是海天更高。綜合所得人均投產(chǎn)比（人均營收/人均費(fèi)用）海天為12.9，而千禾為3.5，差距4倍左右。

圖：千禾海天人均數(shù)據(jù)對比，來源：Choice金融客戶端

我們再通過另一項(xiàng)指標(biāo)來透視千禾的規(guī)模劣勢：通過海天和千禾2021年財(cái)報(bào)披露的成本結(jié)構(gòu)中看出，千禾的人工成本和制造成本分?jǐn)偅h(yuǎn)低于規(guī)模更大的海天。

千禾2021年生產(chǎn)成本中，17.76%花在了人工和制造費(fèi)用上，而同期海天僅為10.15%；按照營收計(jì)算，千禾成本中人工和制造費(fèi)用占比達(dá)到10.49%，而海天僅為5.77%。

圖：千禾海天制造成本對比，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

總的來說，以目前千禾的產(chǎn)能規(guī)模來看，完全不足以接住輿論優(yōu)勢傳過來的好球，并且從各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)來看，千禾想要吃掉海天的利潤，難上加難。

當(dāng)然除了產(chǎn)能和規(guī)模，渠道方面的劣勢也不可忽視。

02渠道劣勢：B端難以突破逆向棘輪

千禾要翻過的第二座山就是行軍路線，即渠道差距。尤其是在逆向棘輪效應(yīng)下，面向B端那幾乎不可跨越的鴻溝。

首先我們對比二者的渠道差距，千禾的經(jīng)銷商數(shù)量為1900家左右，而海天的經(jīng)銷商達(dá)到了7000家以上。先發(fā)優(yōu)勢讓海天建立了滲透率高、成本率低的經(jīng)銷體系，千禾目前的銷售人員占比達(dá)到了48.97%，而海天僅為30.29%。

海天的渠道完善可以實(shí)現(xiàn)花小錢辦大事的效果，而千禾則還處于需要依賴人員規(guī)模實(shí)現(xiàn)地推和管理的階段。

再看B端，以2021年為例，B端銷售占海天營收的50%以上，而千禾B端的收入占比很小。

抓住廚師就是抓住市場，餐飲業(yè)B端的消費(fèi)量非常大，這也是海天能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長的根源之一。當(dāng)然目前千禾也盯上了這塊蛋糕，推出了多款低端產(chǎn)品想要切入B端市場，前景卻不夠樂觀，主要的原因在于餐飲界B端是典型的逆向棘輪效應(yīng)。

所謂棘輪效應(yīng)，指的是人的消費(fèi)習(xí)慣形成之后有不可逆性，即易于向上調(diào)整，而難于向下調(diào)整。

圖：棘輪效應(yīng)，來源：網(wǎng)絡(luò)圖片

首先海天通過與新東方等廚師學(xué)校的合作，培養(yǎng)了廚師們使用海天調(diào)味品的習(xí)慣。其次逆向棘輪在于，B端市場對成本的敏感性要遠(yuǎn)高于C端市場，即易于向下調(diào)整，而難于向上調(diào)整。畢竟商家也不愿意蠶食自身的利潤。

這個(gè)時(shí)候海天的成本優(yōu)勢就凸顯出來，低端產(chǎn)品線布局很廣，B端的消費(fèi)者也不會輕易切換到其他品牌的產(chǎn)品上去，這就使得海天在B端的優(yōu)勢被無限放大。

B端消費(fèi)者穩(wěn)定的特征有益于企業(yè)的發(fā)展，我們從同業(yè)上市公司進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，像海天這樣B端市場占比較大的公司，整體的營運(yùn)能力是要顯著高于同行的：

無論是下游存貨管理，還是應(yīng)收賬款管理，亦或是包含整個(gè)供應(yīng)鏈的營業(yè)周期，海天已經(jīng)借助B端市場的穩(wěn)定形成了完整的供應(yīng)鏈體系和內(nèi)外良性的現(xiàn)金流循環(huán)。

圖：調(diào)味品上市公司營運(yùn)能力數(shù)據(jù)，來源：Choice金融客戶端

我國目前調(diào)味品市場的占比為餐飲業(yè)40%-50%、家庭30%-40%，工業(yè)10%。千禾的渠道市場還是以C端家庭為主，在B端千禾既沒有成本優(yōu)勢，又缺乏消費(fèi)者心智。

所以說，千禾僅靠輿論風(fēng)波想要實(shí)現(xiàn)指數(shù)性的市占率提升，并不現(xiàn)實(shí)。

除此之外，即便是輿論本身，實(shí)際上對千禾的利好也有限，成熟的消費(fèi)品市場，就是無情的資本游戲。

030添加不是零和游戲，調(diào)味品馬太效應(yīng)明顯

千禾要面臨的第三座大山，就是自身的武力不足。

千禾前身恒泰實(shí)業(yè)，自身是以向其他企業(yè)出售添加劑（焦糖色）起家，2001年拓展產(chǎn)品線進(jìn)軍調(diào)味品行業(yè)，于2008年首推了0添加調(diào)味品，而此時(shí)海天的營收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了40億量級。

千禾想要開辟市場，0添加的差異化賽道便成了其押寶的重點(diǎn)。

多年以來千禾確實(shí)一直在宣傳推廣其0添加的產(chǎn)品，整體0添加產(chǎn)品的銷售占比也超過了一半，似乎多年的深耕就在等待著市場消費(fèi)者心智的轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)跨越。

但是，正如我們開頭舉的例子，在消費(fèi)品行業(yè)想要實(shí)現(xiàn)彎道超車，需要有技術(shù)壁壘支撐，等待科技或政策東風(fēng)。

就比如蘋果就是依靠功能機(jī)向智能機(jī)轉(zhuǎn)變的風(fēng)口，以自身深耕多年的信息技術(shù)立足，推出跨時(shí)代的產(chǎn)品一舉超過諾基亞；又比如茅臺就是依賴天然的地理優(yōu)勢，發(fā)揮醬香優(yōu)勢和其獨(dú)一無二的金融屬性，一舉超過五糧液；再比如比亞迪就是依靠多年在新能源領(lǐng)域的深耕，迎來市場政策導(dǎo)向的東風(fēng)從而一舉超車。

但是，在調(diào)味品領(lǐng)域，實(shí)際上科技屬性并不強(qiáng)，資本在研發(fā)層面的支出，不會因?yàn)闀r(shí)間長短形成顯著差異。以醬油為例，經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，無外乎在味道，配料比來回變動。最終比來比去，還是依靠渠道和成本。

圖：商品醬油品類發(fā)展歷程，來源：東興證券研究所

換句話說，就算消費(fèi)者最終都轉(zhuǎn)向0添加的產(chǎn)品，千禾能做，海天也能做，廚邦（中炬高新）、李錦記、加加也都能做，而且本身就有布局產(chǎn)品線，你千禾能有什么優(yōu)勢？

別說優(yōu)勢，甚至可能還存在劣勢。

傳統(tǒng)消費(fèi)品市場，馬太效應(yīng)也非常明顯，比如同樣是推廣市場，海天每年會贊助《青春環(huán)游記》、《吐槽大會》、《中國詩詞大會》等一眾網(wǎng)絡(luò)電視節(jié)目，而千禾2021年上半年因?yàn)檫x擇了電視廣告的投放，凈利潤同比下降58.09%，導(dǎo)致其后來放棄了線上投放，轉(zhuǎn)而進(jìn)行成本較低的線下推廣。二者的自由現(xiàn)金流和流動資產(chǎn)的差距過于明顯。

圖：千禾海天自由現(xiàn)金流、流動資產(chǎn)對比，來源：Choice金融客戶端

海天擁有的自由現(xiàn)金流更多，如果0添加有機(jī)食品真的崛起，完全可以加大投入宣傳自家的0添加產(chǎn)品，也可以對現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行改造。而反觀千禾，自由現(xiàn)金流2021年僅為-0.99億，能夠用于增資擴(kuò)產(chǎn)的錢明顯不足，所以自然很難承接新的市場。

再來看研發(fā)投入，即便在調(diào)味品行業(yè)這個(gè)技術(shù)成熟度較高的行業(yè)，海天的研發(fā)投入也是其他三家上市公司之和的兩倍之多。

有錢任性，保不準(zhǔn)海天在0添加的基礎(chǔ)上，通過研發(fā)實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級，在口味上保持相同的口感，從而進(jìn)一步提升市場占有率。

圖：2018-2021年調(diào)味品企業(yè)研發(fā)投入，來源：Choice金融客戶端

所以說，0添加的游戲不是零和博弈，即便海天短期內(nèi)蒙受了部分銷量和市值的損失，得益的肯定也不完全是千禾，千禾無論是產(chǎn)品技術(shù)端，還是資本儲備端，都不具備任何優(yōu)勢。

長期來看即便真的實(shí)現(xiàn)了調(diào)味品的消費(fèi)升級，最終能夠承接市場，或者進(jìn)行進(jìn)一步技術(shù)升級的還是海天，馬太效應(yīng)明顯。

以上，所謂海天跌倒，千禾吃飽的說法，可休矣。

04結(jié)語：滴水穿石，非一日之功

其實(shí)拿千禾與海天進(jìn)行對比，本身就是不太公平的事，按照成立年限算，千禾做調(diào)味品比海天晚了二十多年。甚至可以說海天吃的鹽，比千禾吃的飯都多。

目前來看，千禾確實(shí)受到了海克斯醬油事件的正向影響，市值短短一周增長了超過20%，根據(jù)渠道商交流，國慶期間線上線下市場整體銷量增幅較預(yù)期增長了25%左右。

但是千禾無論是產(chǎn)能渠道還是技術(shù)規(guī)模層面，都不足以承接海天的市場，千禾想要上演勇者斗惡龍，前面甚至還有中炬高新（廚邦），李錦記等傳統(tǒng)調(diào)味品公司做攔路虎。

所以那些呼吁千禾代替海天的觀點(diǎn)，情緒上可以理解；但是如果天真的以為這就是未來趨勢，那只能勸告他：盡量保護(hù)好自己的錢包。返回搜狐，查看更多

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