（報告出品方/作者：中信證券，李想、李越）

公司概況：國內(nèi)壓濾機細分市場隱形冠軍

公司創(chuàng)立于 1988 年，其前身為河北省景縣孫鎮(zhèn)曹村成立的景縣東風(fēng)壓濾機板框廠， 最早從事的主營業(yè)務(wù)為濾板加工，1997 年開始與壓濾機機架生產(chǎn)商合作生產(chǎn)制造壓濾機整機。2001 年，公司成功開發(fā)了聚丙稀高壓隔膜濾板，并榮獲國家專利，開啟產(chǎn)品國際 化之路。2004 年，公司對壓濾機生產(chǎn)工藝及設(shè)備進行大規(guī)模技術(shù)更新，奠定公司壓濾機 發(fā)展基礎(chǔ)，完成由壓濾機配件向壓濾機整機生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2005 年公司榮獲中國 機械 500 強企業(yè)、壓濾機及濾板國家標準起草人等稱號。2019 年，公司在上交所掛 牌上市，產(chǎn)品線不斷延伸，規(guī)模進一步擴大。

公司主要從事專業(yè)制造壓濾機整機及配套設(shè)備，包括隔膜壓濾機、廂式壓濾機等壓濾 機整機和濾板、濾布等壓濾機配件，以及輸送機、攪拌機、濃縮機等相關(guān)配套設(shè)備，涵蓋 壓濾機相關(guān)的多種產(chǎn)品種類，致力于為固液提純、分離提供專業(yè)的成套解決方案。根據(jù)公 司官網(wǎng)信息，景津連續(xù) 20 年全球壓濾機產(chǎn)銷量第一，產(chǎn)品遠銷世界各地。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。宋桂花與姜桂廷為夫妻關(guān)系，宋桂花承諾與姜桂廷一致行動，兩 者為公司實際控制人，截至 2022Q1 通過直接和間接控股景津投資的方式合計控制公司總 股本的 50.92%。

公司收入利潤增長迅速，壓濾機銷售占據(jù)其大部分營收。2021 年公司營業(yè)收入為 46.51 億元，同比增長 39.70%，2016~2021 年間復(fù)合增長率為 20.44%。2021 年公司實 現(xiàn)歸母凈利潤 6.47 億元，同比增長 25.71%，2016~2021 年間復(fù)合增長率為 33.13%；其 中 2020 年營業(yè)收入增速有所下降系疫情影響下游企業(yè)生產(chǎn)，需求有所放緩。2016~2021 年，公司壓濾機整機銷售收入占總收入的比例在 80%左右。未來公司在不斷擴大壓濾機應(yīng) 用領(lǐng)域和應(yīng)用范圍的同時，將積極推廣配套設(shè)備，配套設(shè)備的收入占比有望提升。

公司盈利能力持續(xù)提升。2016~2021 年公司毛利率常年保持在 30%以上，銷售凈利 率從 2016 年 10.34%增長至 2021 年 13.91%，ROE 從 2016 年 10.17%增長至 2020 年 20.41%。公司近年來收入規(guī)模迅速擴張、品牌效應(yīng)凸顯，促使銷售費用率顯著下降，從而 帶來銷售凈利率的提升。利潤率的提升疊加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快、負債率略微上升，促使 ROE 呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，現(xiàn)金流管理良好。公司資產(chǎn)負債率近年來維持在 40%左右，雖然 資產(chǎn)負債率有適度提升，但負債主要集中在流動負債中的應(yīng)付賬款和預(yù)收款項，并沒有向 銀行借貸的款項，說明公司向上下游企業(yè)議價能力較強，能拖欠較多資金，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體 健康。公司現(xiàn)金流管理較好，流動性充足，其中 2017 年經(jīng)營性活動現(xiàn)金流減少系聚丙烯、 鋼材等主要原材料市場價格上升，導(dǎo)致當年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長所致。

原有行業(yè)需求擴張+新興市場需求釋放，助推壓濾機行業(yè)規(guī)模快速增長

隔膜壓濾機分離精細物料優(yōu)勢突出，下游應(yīng)用廣泛需求增長

過濾與分離機械是應(yīng)用領(lǐng)域廣、使用數(shù)量大的通用機械，主要用于固液、液液、氣液 和氣固等物質(zhì)的分離和提純。其中固液分離機械按照分離原理不同可分為離心機、過濾機 和分離器三大類，過濾機又可分為帶式壓榨機、壓濾機和真空過濾機三種。

壓濾機是一種能把由固液兩相構(gòu)成的漿液, 在壓力作用下, 通過過濾元件、過濾介質(zhì) (濾板、濾布) 滲出液體、留阻顆粒物質(zhì)形成濾餅而實現(xiàn)固液分離的過濾設(shè)備。壓濾機通常 由機架部分、拉板部分、過濾部分、液壓部分和電器部分組成。壓濾機的濾室由濾板和濾 布組成，物料在濾室里通過擠壓、過濾并形成濾餅，實現(xiàn)濾液和濾餅的分離。

壓濾機對物料特性要求不高，更適合分離粒徑較小的細粒物料。離心機、帶式壓榨機、 真空過濾機和壓濾機都可以用于物料的固液分離，但適用物料的特性各不相同，離心機和 真空過濾機更適合處理粒徑較大和粒度分布相對集中的物料，當物料粒徑過小時，兩者均 很難適應(yīng)，且濾液渾濁，截留效果不佳。帶式壓榨機和壓濾機更適合處理粒徑較小的細粒 物料，但帶式壓榨機要求物料具有較好的可壓縮性，過濾前一般需對物料進行絮凝處理。 壓濾機對物料粒度分布和可壓縮性基本沒有要求，是依靠過濾介質(zhì)（濾布及濾餅層）進行 截留，因此更適合處理粒徑較小的細粒物料，甚至超細物料。

按照濾板結(jié)構(gòu)的不同，壓濾機可分為板框壓濾機、廂式壓濾機和隔膜壓濾機等類型。 板框壓濾機由交替排列的濾板和濾框構(gòu)成一組濾室，濾布固定在濾框上；廂式壓濾機的濾 室是由相鄰兩塊凹陷的濾板構(gòu)成的，濾布固定在每塊濾板上。雖然板框壓濾機更換濾布較 為方便，但廂式壓濾機的過濾效果、過濾效率以及濾板耐用程度更高。隔膜壓濾機截留效 果好、濾餅含水量低、過濾效率高、節(jié)能減排效果明顯，是目前壓濾機市場的主流產(chǎn)品。 其主要區(qū)別在于兩塊濾板和濾布之間夾有彈性隔膜濾板，進料結(jié)束后，向隔膜濾板內(nèi) 注入高壓流體或氣體介質(zhì)，隔膜濾板會向兩側(cè)鼓起擠壓濾餅，對濾餅實行的二次壓榨， 能夠?qū)崿F(xiàn)濾餅深度脫水的效果。例如在污泥脫水領(lǐng)域，根據(jù)公司招股說明書，隔膜壓濾 機能夠?qū)⑽勰嗪室淮涡越档椭?40-58%，脫水效果與廂式壓濾機（含水率為 75-80%）、 帶式壓榨機（含水率為 75-83%）和離心機（含水率為 75-80%）相比具有明顯優(yōu)勢。

壓濾機下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，原有行業(yè)擴張&新興細分行業(yè)需求將推動其市場規(guī)模快速 增長。壓濾機作為通用機械，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，是環(huán)保、礦物開采及加工、化工、食品 和醫(yī)藥等行業(yè)的重要過程裝備。目前環(huán)保行業(yè)已成為壓濾機的最大細分市場，約占市場份 額的 50%以上，市政污泥處置規(guī)模的持續(xù)擴張將帶動壓濾機的需求溫和增長。受益于新能 源、機制砂等高景氣度新興下游領(lǐng)域，壓濾機的需求有望實現(xiàn)高速增長。截止 2019 年， 我國壓濾機市場規(guī)模為 72.55 億元，同比增長 20.41%；產(chǎn)量為 15.45 萬臺，同比增長 27.16%。

污泥無害化要求趨嚴，十四五期間貢獻百億市場

政策對污泥無害化處置率要求趨嚴。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定發(fā)展，我國城鎮(zhèn)污水 處理規(guī)模日益提升，污泥產(chǎn)量也相應(yīng)增加。污泥含水量高、占地面積大、重金屬和有機物 含量高，污泥減量化無害化是亟待解決的問題之一。2021 年國家發(fā)改委、住建部和生態(tài) 環(huán)境部聯(lián)合印發(fā)的《十四五城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》，要求到 2025 年城市污泥無害化處置率達到 90%以上，到 2035 年全面實現(xiàn)污泥無害化處理。政策對污泥無 害化處置率要求日益趨嚴，帶動污泥處理處置市場不斷發(fā)展壯大。

監(jiān)管和價格機制不斷理順，助推污泥處理處置市場健康發(fā)展。在 2015 年之前，政府 針對污泥處置領(lǐng)域的法律法規(guī)、政策和行業(yè)規(guī)范政策等主要局限于標準規(guī)范、技術(shù)指南、 實現(xiàn)目標、配套支持措施等，雖然上述政策對污泥處置行業(yè)發(fā)展有積極影響和正面推動作 用，但并未根本性解決地方政府積極性不夠、收費機制缺失等制約污泥市場發(fā)展的關(guān)鍵痛 點。針對上述關(guān)鍵制約因素，自 2015 年起中央層面政策更具針對性，解決實際問題并相 應(yīng)打開行業(yè)成長空間。例如，出臺政策捆綁污泥處置和污水廠減排量核算，推升地方政府 污泥處置投資源動力和監(jiān)管積極性，解決動力和監(jiān)管問題；出臺政策理順價格機制、明確 征收標準和使用管理辦法，強調(diào)污水處理費中應(yīng)該涵蓋污泥處理成本并合理盈利，明確付 費主體和提升相關(guān)企業(yè)參與積極性，解決付費模式和機制不清晰問題。

雖然全國 36 個重點城市居民生活用水污水處理平均費用已于 2017 年超過了 0.95 元/ 噸，目前已經(jīng)達到了 1.02 元/噸的水平。但由于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不同、污水處理難度不 同，多數(shù)地方污水處理收費標準，特別是長江經(jīng)濟帶地區(qū)，只能涵蓋污水處理廠的部分運 行成本，遠不足于支付污泥處理處置成本。雖然隨著《城鎮(zhèn)污水處理提質(zhì)增效三年行動方 案（2019-2021）》、《固體廢物污染環(huán)境防治法》、《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》等文件的落實， 城鎮(zhèn)污水處理費有望進一步提升，但對于污泥處理企業(yè)而言，如何提高處置技術(shù)和效率， 實現(xiàn)降本增效也至關(guān)重要。因此，污泥處理設(shè)備供應(yīng)商議價能力往往較強，其產(chǎn)品技術(shù)的 提升有助于降低污泥處理的運營成本。

目前我國污水廠污泥的最終處置工藝包括脫水填埋、好氧堆肥發(fā)酵、自然干化、焚燒、 綜合利用等。污泥脫水是大部分處置技術(shù)過程中的一個前置工序，是必不可少的一步。一 般污水處理廠穩(wěn)定后的污泥含水量在 70%以上，需要進一步干燥來進行后續(xù)處理。常用的 方法有機械脫水、自然干燥和摻入木屑樹皮等外源有機物。2017 年，《城鎮(zhèn)污水處理廠污 泥處理技術(shù)標準（征求意見稿）》對污泥處置后含水率做出了明確的要求。對于污泥與垃 圾混合填埋處理的領(lǐng)域，污泥含水率應(yīng)低 60%；污泥的資源化如園林綠化、農(nóng)用、土地改 良、林地利用、制磚等，污泥含水率要低于 40%；要求進入外熱式碳化爐的污泥含水率一 般為 30%。

低含水量、低能耗的需求使得隔膜壓濾機成為污泥脫水中最常用的機器。傳統(tǒng)的市政 污泥脫水方法主要采用帶式壓榨機、轉(zhuǎn)筒離心機和熱干化脫水技術(shù)。熱干化脫水技術(shù)脫水 效率高，脫水后污泥含水量在 30%~60%，但能耗大、成本高、應(yīng)用有局限性。隔膜壓濾 機能夠?qū)⑽勰嗪室淮涡越档椭?40~58%，且能耗相比于熱干化脫水技術(shù)大大減小。經(jīng) 隔膜壓濾機處理后的脫水污泥與帶式壓榨機和離心機處理后的脫水污泥相比，體積減少 50% 以上，而且脫水污泥呈固態(tài)，減少了堆放、運輸過程中滲濾液的二次污染，有效實現(xiàn)了 污泥減量化。 據(jù)生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計，2020 年我國污泥產(chǎn)量已超過 7000 萬噸（以含水率 80%計），在 污水量持續(xù)增加的情況下，如果沒有革命性的污水處理技術(shù)的出現(xiàn)，污泥產(chǎn)生量也必將會 隨之增加。隨著國家對污泥處理處置的重視程度不斷提高，污泥處置率有所提升，疊加城 鎮(zhèn)新建、擴建的市政污水處理廠，市政污泥處理行業(yè)的市場規(guī)模將持續(xù)溫和擴張。

為了測算十四五期間由于污泥處置量增長而帶來的壓濾機需求，我們做出以下假 設(shè)：

2021 年 6 月，國家發(fā)展改革委、住建部聯(lián)合發(fā)布了《十四五城鎮(zhèn)污水處理及 資源化利用發(fā)展規(guī)劃》，明確到 2025 年，基本消除城市建成區(qū)生活污水直排口和 收集處理設(shè)施空白區(qū)，全國城市生活污水集中收集率力爭達到 70%以上，縣城污 水處理率達到 95%以上。但隨著城鎮(zhèn)化率增速的減緩，市政污水產(chǎn)生量增速也將 逐步降低。參照行業(yè)過往增速，我們預(yù)計未來市政污水將按照 5%的增速適度增 長。

近年來，我國高度重視節(jié)能環(huán)保行業(yè)的發(fā)展，國務(wù)院、環(huán)境保護部等相關(guān)部門發(fā) 布多項政策鼓勵并監(jiān)督工業(yè)廢水的超低排放及工業(yè)廢水的有效處理，工業(yè)廢水處 理量有所下降且近年來趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計未來工業(yè)污水排放量將繼續(xù)維持穩(wěn)定 態(tài)勢。

近幾年污泥處置處于快速增長期，預(yù)測未來幾年后污泥處置行業(yè)將逐漸成熟，污 泥處置率按《十四五城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》要求將于 2025 年 達到 90%。

污泥處置工程投資一般為 30~50 萬元/噸，我們?nèi)≈兄?40 萬元/噸；其中干脫水、 干化、除臭等設(shè)備投資約占 50%左右。我們假設(shè)壓濾機等脫水、干化設(shè)備投資占 比為 40%，估計折舊年限為 8 年，并且我們假設(shè) 2020 年及以后壓濾機在脫水及 干化設(shè)備中滲透率為 100%。 最后預(yù)測十四五期間新增壓濾機市場空間為 137 億元，舊設(shè)備替換產(chǎn)生需求為 71 億元，共計 208 億元。

機制砂及濕法制砂占比提升，打開市場增量空間

砂石因其良好的硬度和穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，常常作為優(yōu)質(zhì)的建筑材料、混凝土原料而廣 泛應(yīng)用于房屋、道路、公路、鐵路、工程等領(lǐng)域。根據(jù)來源不同，砂石可分為天然砂和機 制砂。天然砂指的是由自然條件作用而形成的，粒徑在 5mm 以下的巖石顆粒，其主要來 源于河沙。天然河沙被用作建筑材料沿襲數(shù)千年，是過去是最常用的砂石。機制砂是指經(jīng) 除土處理，通過破碎制沙篩分后，粒徑小于 4.7mm 的巖石。 機制砂替代天然砂已成為行業(yè)發(fā)展必然趨勢。由于河沙保有量的銳減，政府開始編制 河道采砂規(guī)劃和年度河道采砂計劃，實施采砂許可制度，河道開采權(quán)統(tǒng)一掛牌拍賣，甚至 有些地方的河道已經(jīng)完全禁采砂石。隨著各部門重大文件的實施，機制砂替代天然砂已成 為行業(yè)發(fā)展必然趨勢。

機制砂原料充足，只要有石頭的地方就可以生產(chǎn)機制砂，城市建筑廢料和礦山尾礦也 可開發(fā)成機制砂原料。相對于河砂，高品質(zhì)的機制砂能實現(xiàn)大型規(guī)模化生產(chǎn)、更好地控制 建筑質(zhì)量，同時對環(huán)境的污染較小，礦山修復(fù)方案成熟。

根據(jù)中國砂石協(xié)會統(tǒng)計，2020 年我國砂石產(chǎn)量已經(jīng)達到 190 億噸，全國砂石需求在 疫情后基建項目帶動下仍將有適度增長。2020 年我國機制砂產(chǎn)量占比將近 85%，隨著環(huán) 保監(jiān)管趨嚴以及機制砂性能不斷優(yōu)化，未來機制砂占比提升仍有空間。

機制砂的制備分為干法制砂和濕法制砂。干法制砂主要原理是通過破碎原料、篩分機 篩選出特定粒徑的砂石并使用選粉機打磨收集合格砂石，干法制砂過程中極少或不用水， 對砂石原料要求高，粉塵污染嚴重，且生產(chǎn)出的機制砂不如濕法的清潔。濕法制砂同樣需 要先破碎原料、篩分機篩分，而后小于 5mm 的原料進入洗砂機清洗。濕法制砂生產(chǎn)過程 沒有粉塵污染，且生產(chǎn)出的機制砂表面清潔、質(zhì)量較好，但投資較高且耗水量大、產(chǎn)生廢 水。濕法制砂過程中產(chǎn)生的廢水需要用各類壓濾機將廢水中的污泥處理成濾餅，并進一步 處理并使廢水可以達標排放。根據(jù)中國砂石協(xié)會，目前在我國濕法制砂占比更多，約為 60%-70%，未來濕法制砂替代市場空間依然充足。

新能源行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，分離回收設(shè)備需求旺盛

受益于國家扶持政策頻出、行業(yè)技術(shù)逐步成熟、充換電等基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，我國新 能源汽車自 2015 年起產(chǎn)銷量連續(xù) 7 年位居世界第一，并于 2021 年伊始迎來爆發(fā)式增長。 新能源汽車滲透率從 10 年前幾乎接近于 0，迅速提升至目前超 20%，且有望保持持續(xù)提 升的態(tài)勢。同時，為了滿足我國日益增長的用電需求和能源低碳化目標，在國家雙碳 政策以及相應(yīng)各項規(guī)劃和行動方案助推下，可再生能源發(fā)電成為建設(shè)重點，風(fēng)光新能源裝 機規(guī)模逐年上升，十三五期間復(fù)合增速高達 25%。

隨著新能源汽車銷量屢創(chuàng)新高，我們預(yù)計其核心部件動力電池的出貨量在 2021~2025 年的復(fù)合增速有望達到 30%。由于風(fēng)光等可再生能源發(fā)電具有波動性和間歇性，需要大規(guī) 模儲能系統(tǒng)來調(diào)節(jié)其發(fā)電波動和助力高峰消納，因此我們預(yù)計十四五期間我國儲能電 池出貨量復(fù)合增速將超過 35%。

新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈較長，從上游礦產(chǎn)資源中提取金屬，到前驅(qū)體及電池正負極制備， 最終回收廢舊電池從中提取有用的金屬，并洗滌提純再處理廢水，均需要用到過濾及分離 設(shè)備。

正負極材料的物相均勻程度、純凈程度、粉體粒徑等都將直接影響電池的性能，因而 濾餅的洗滌和凈化過濾是鋰電池正負極材料生產(chǎn)中十分重要的環(huán)節(jié)。而在廢舊電池回收流 程中，如何保證濾餅低含水量，從而盡可能回收貴重金屬陽離子以實現(xiàn)高經(jīng)濟回報至關(guān)重 要。隔膜壓濾機能利用隔膜擠壓濾餅，得到的濾餅殘余水分更低，物料洗滌率能達到 99.5% 以上，因而能滿足鋰電池生產(chǎn)回收的高要求。

競爭優(yōu)勢強勁，受益于下游需求釋放

壓濾機行業(yè)龍頭，技術(shù)&品牌優(yōu)勢樹立寬護城河

公司是壓濾機行業(yè)的龍頭企業(yè)，市占率常年在 40%以上，競爭能力強，品牌優(yōu)勢突出， 建立了卓越的市場口碑和認可度。目前壓濾機行業(yè)參與者眾多，競爭激烈，但企業(yè)兩極分 化明顯，擁有嚴格質(zhì)量把控、現(xiàn)代化核心技術(shù)并能及時響應(yīng)客戶新需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能占據(jù) 大部分市場。公司產(chǎn)品種類多樣、規(guī)格齊全，產(chǎn)銷規(guī)模大，在全國有著較高的知名度和市 場占有率，在鈦白粉、電解錳等高端精細物料的市占率能達到 80%。興源環(huán)境為上市企業(yè) 中市占率第二的企業(yè)，但其收入規(guī)模遠小于公司，并且差距有逐步拉大的趨勢。整體來看， 在壓濾機產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整的過程中，一些技術(shù)落后的企業(yè)將會遭遇經(jīng)營瓶頸， 擁有技術(shù)、品牌和規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將勝出。

公司技術(shù)優(yōu)勢明顯、質(zhì)量把控嚴格，機器運行穩(wěn)定且耐用。公司擁有豐富的生產(chǎn)制造 經(jīng)驗和熟練的技工，機加工設(shè)備均為國內(nèi)先進設(shè)備，焊接質(zhì)量標準把控嚴格，使得產(chǎn)品質(zhì) 量有保障，更換及維修次數(shù)較少。例如，根據(jù)公司官網(wǎng)資料，中偉股份從 2015 年至 2021 年使用公司不同型號壓濾機 710 臺，期間運行穩(wěn)定，沒有更換過配件，只是定期更換濾布。 公司自主研發(fā)能力強，能快速響應(yīng)下游行業(yè)新需求。公司注重研發(fā)，建有博士后科研 工作站，承擔國家火炬計劃、水體污染與治理科技重大專項科研項目、國家重點新產(chǎn)品研 發(fā)、固廢資源化新產(chǎn)品項目，并取得多項國內(nèi)外授權(quán)專利。公司產(chǎn)品遠銷 123 個國家和地 區(qū)，近幾年年均推出新產(chǎn)品上百項，能針對下游客戶的新需求生產(chǎn)高附加值如自動化程度 高、濾質(zhì)針對性強的新產(chǎn)品，快速切入新細分市場。例如針對新興的砂石骨料市場，公司 創(chuàng)新研發(fā)了智慧型砂石骨料處理系統(tǒng)，減少加藥量 5~6 倍，污泥含水率 20%以內(nèi)，細沙回 收率提高 15%。

同時，公司還為客戶提供了良好的售后服務(wù)。根據(jù)客戶要求、產(chǎn)品安裝難易程度以及 工作環(huán)境和過濾效果等因素的復(fù)雜程度，公司售后服務(wù)人員會指導(dǎo)客戶完成壓濾機的安裝 調(diào)試或直接提供安裝調(diào)試服務(wù)，保證了產(chǎn)品的實際應(yīng)用質(zhì)量。

公司議價能力強，產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定

公司營業(yè)成本中原材料成本占比較大且比較穩(wěn)定。公司生產(chǎn)經(jīng)營成本主要為原材料成 本，占比將近 80%。其中 2020 年度原材料成本比例減小主要是因為該年度開始執(zhí)行新收 入準則，運費從銷售費用列入營業(yè)成本中其他費用。剔除此因素后，各成本項目變動不大。

公司生產(chǎn)所需原材料主要為鋼材和聚丙烯等。雖然鋼材價格波動幅度較大，但從歷史 情況看公司毛利率水平較為穩(wěn)定，保持在 30%以上。主要原因為：1）公司在行業(yè)內(nèi)競爭 優(yōu)勢明顯，向下游的議價能力強。公司采用以單定產(chǎn)的銷售模式和成本加成的計 價方式：產(chǎn)品生產(chǎn)周期較短為 1-3 個月，對大宗商品價格上漲并不敏感；短期不會輕易改 變產(chǎn)品定價，如果中長期有原材料上漲的趨勢則會調(diào)整產(chǎn)品價格，從而保障良好的客戶黏 性和信任度。2）公司在實際生產(chǎn)中采用以需定購的采購模式，根據(jù)生產(chǎn)需要，逐筆 下單采購。并且上游原材料供應(yīng)充足格局分散，是一個完全競爭的市場，原材料的價格和 供應(yīng)不會制約公司生產(chǎn)擴張。

2017~2021 年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 6~8 個月，顯著高于產(chǎn)品生產(chǎn)周期的原因是大 量存貨為發(fā)出商品。公司向客戶發(fā)出產(chǎn)品后，需要到現(xiàn)場對設(shè)備進行安裝調(diào)試，安裝調(diào)試 完畢后才能確認收入。2021 年，公司原材料賬面價值占存貨比例僅為 20%，說明公司生 產(chǎn)產(chǎn)品周期較短，不易受到原材料價格波動帶來的風(fēng)險。

行業(yè)滲透加速外延新市場，最大化單一客戶價值

產(chǎn)品領(lǐng)域延伸，享受下游需求釋放紅利。公司壓濾機應(yīng)用從客戶要求相對簡單的洗煤、 選礦、中成藥、制酒等行業(yè)開始，經(jīng)過多年的縱深拓展，產(chǎn)生了許多新興細分領(lǐng)域，如新 能源和砂石骨料等行業(yè)。在這些新興細分行業(yè)，壓濾機的過濾物料更為復(fù)雜，客戶對過濾 要求更加嚴格，參與競爭企業(yè)相對較少，產(chǎn)品利潤率略高于傳統(tǒng)領(lǐng)域。 2020 年之前，公司新能源及砂石骨料市場收入金額較小，因而尚未披露該細分領(lǐng)域 的收入。2020 年開始公司新興細分市場收入初具規(guī)模，新能源及砂石骨料收入占比從 2020 年 15%上升至 2021 年 19%。2021 年，公司新能源行業(yè)營收同比增長 82%，砂石骨料行 業(yè)營收同比增長 71%，新興細分行業(yè)收入增速極快。

配套產(chǎn)品不斷延伸，攫取單一客戶更多價值。公司為了適應(yīng)下游客戶的不同需求，研 發(fā)制造了多種高質(zhì)量高性能的濾板和濾布等壓濾機配套產(chǎn)品。濾布和濾板是過濾過程的易 耗品，濾布更換周期為 1~3 個月，濾板更換周期為 3~5 年，在隨壓濾機整機銷售的同時， 也作為備件、配件向原有壓濾機使用客戶銷售。 公司濾板和濾布技術(shù)含量高、質(zhì)量優(yōu)異、自動化生產(chǎn)程度高。在濾板生產(chǎn)工藝方面， 首先，公司擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的隔膜濾板配方、注塑成型技術(shù)和自主研發(fā)的隔膜濾板 焊接技術(shù)，生產(chǎn)的濾板標準件在精度、耐磨和抗壓等性能指標上在行業(yè)中有明顯優(yōu)勢，并 可以針對不同客戶的物料及復(fù)雜過濾條件，對濾板配方進行調(diào)整，生產(chǎn)出具有耐強腐蝕、 耐高溫和耐高壓等特殊性能的專業(yè)化濾板產(chǎn)品。其次，公司擁有較為先進的注塑設(shè)備和領(lǐng) 先的注塑工藝，生產(chǎn)自動化程度高，可顯著提高生產(chǎn)效率和降低用工成本。此外，公司還 自主設(shè)計研發(fā)隔膜濾板鼓膜壓力檢驗平臺，對隔膜濾板的鼓膜壓力進行測試，做到了對產(chǎn) 品質(zhì)量的嚴格控制。

在濾布生產(chǎn)工藝方面，公司濾布生產(chǎn)裝備先進，擁有自動化拉絲生產(chǎn)線，可根據(jù)不同 客戶需要，研發(fā)定制產(chǎn)品，滿足客戶的多樣化需求。為了更好的提高濾布質(zhì)量和性能，公 司還從德國引進了先進的織造生產(chǎn)線。另外，公司還配置了公司自主研發(fā)的濾布清洗裝置， 能夠使濾餅長期自動脫落，解決了濾餅不能長期自動脫落的難題。

隨著壓濾機行業(yè)市場增長，濾布和濾板同時作為隨整機附帶和備件商品，市場空間將 會有進一步的提升。公司上市募投年產(chǎn) 200 萬米高性能過濾材料項目已于 2020 年 6 完成投產(chǎn)，在 2021 年為公司貢獻利潤約 600 萬元。2020 年 12 月，公司投資 4.2 億元人民幣啟動環(huán)保專用高性能過濾材料產(chǎn)業(yè)化項目，并預(yù)計 2022 年達產(chǎn)后年均可貢獻凈利 潤約 6,000 萬元。以上項目將有望消除公司濾布產(chǎn)能不足的制約，為公司貢獻可觀的業(yè)績。

盈利預(yù)測

1）收入端

壓濾機及其他配件設(shè)備銷售業(yè)務(wù)：由于壓濾機下游砂石骨料、新能源等市場仍處于高 速增長狀態(tài)，相對傳統(tǒng)的環(huán)保、礦物及加工行業(yè)仍有增量需求，參照各細分行業(yè)歷史增速， 我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)在未來 3 年分別保持 28%、25%和 20%的增長率，并估計其他配件 及設(shè)備未來 3 年增速為 15%/10%/10%。近年來大宗商品價格波動劇烈，未來價格走勢具 有較大不確定性，因此我們預(yù)計未來壓濾機銷售單價保持不變。 濾板濾布銷售業(yè)務(wù)：公司一臺壓濾機約配置 70~80 塊濾板和濾布，預(yù)計該配置在未來 亦將保持穩(wěn)定，因此我們假設(shè)隨整機出售的濾布和濾板銷量增速與壓濾機銷量增速保持一 致。我們預(yù)計隨著募投項目投產(chǎn)，單獨出售的濾板濾布業(yè)務(wù)有望加速成長。由于濾板更換 周期更長而濾布屬于易耗品，我們預(yù)測單獨出售的濾板未來 3 年銷售收入增速為 30%/25%/20%，未來 3 年單獨出售的濾布銷售收入增速為 50%/45%/40%。考慮到近年來 大宗商品價格波動劇烈，因此我們同樣預(yù)計濾板和濾布銷售單價在未來保持不變。

2）成本端

由于我們預(yù)計壓濾機銷售價格保持不變，而今年來鋼材價格有小幅回落，因此預(yù)計 2022 年壓濾機毛利率同比略微提升 1pct 至 30%，之后將保持 30%不變；預(yù)計其他配件及 設(shè)備毛利率同比略微提升 1pct 至 42%，之后亦保持不變。由于公司有良好的議價能力， 過往毛利率較為穩(wěn)定，因此我們假設(shè)濾板和濾布未來三年毛利率維持穩(wěn)定。預(yù)計 2022 年 公司銷售費用率隨著疫情影響消除略有上升，而 2023~2024 年的銷售費用率和管理費用 率隨著營業(yè)收入規(guī)模的擴大而呈現(xiàn)下降態(tài)勢。我們預(yù)計公司仍維持高強度的研發(fā)活動，研 發(fā)費用率穩(wěn)定在 2%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。